En ce mois de février 2026, l'écosystème mondial de l'intelligence artificielle repose sur une mécanique financière sans précédent : les fournisseurs d'infrastructure investissent massivement dans leurs propres clients, qui utilisent cet argent pour leur acheter encore plus d'infrastructure. Nvidia a engagé jusqu'à 100 milliards de dollars dans OpenAI — dont OpenAI's CFO Sarah Friar a elle-même reconnu que "la majeure partie retournera chez Nvidia". Cinq mois plus tôt, ASML injectait 1,3 milliard d'euros dans Mistral AI, qui annonçait dans la foulée un datacenter suédois à 1,2 milliard. Coïncidence ? Architecture délibérée ? La question fracture Wall Street et interroge désormais les décideurs européens.
Le jour où Nvidia a bouclé la boucle
Le 22 septembre 2025, Jensen Huang et Sam Altman annoncent la transaction la plus commentée de l'année : Nvidia s'engage à investir jusqu'à 100 milliards de dollars dans OpenAI, en dix tranches, liées à des jalons d'infrastructure. En échange, OpenAI s'engage à déployer au moins 10 gigawatts de systèmes Nvidia dans ses futurs datacenters — soit l'équivalent de la consommation électrique d'une métropole de plusieurs millions d'habitants. Pour mesurer l'ampleur : l'ensemble de la division Azure de Microsoft représentait environ 5 gigawatts en 2023.
La réaction des analystes est immédiate. Jay Goldberg, analyste chez Seaport Global Securities et rare porteur d'un avis "Sell" sur Nvidia, résume la mécanique avec une formule qui circule depuis dans toutes les salles de marchés : "C'est très opaque. Dans quelle mesure Nvidia investit-il, ou achète-t-il de la demande, ou subventionne-t-il cette demande ?" Goldberg compare le rôle de Nvidia à celui d'un cosignataire de prêt immobilier pour ses propres clients — sauf que l'appartement est rempli de ses propres produits.
La CFO d'OpenAI, Sarah Friar, n'a pas cherché à démentir le diagnostic. Dans une déclaration publique à l'automne 2025, elle a confirmé que "la majeure partie de l'argent retournera chez Nvidia", puisqu'OpenAI dépensera ces fonds pour louer et acheter les systèmes GPU nécessaires à ses futurs datacenters. La boucle, pour être honnête, était déjà décrite noir sur blanc.
CoreWeave : l'anatomie d'un circuit fermé
Pour comprendre la mécanique dans toute sa sophistication, le cas CoreWeave est plus éclairant qu'OpenAI. L'histoire commence simplement : CoreWeave est une startup de cloud spécialisée dans l'IA, anciennement spécialisée dans le minage de cryptomonnaies. Elle achète des GPU Nvidia en masse, les installe dans des datacenters, et les loue à des clients comme OpenAI et Microsoft. Un modèle commercial lisible, en apparence.
Sauf que la structure financière est nettement plus entrelacée. Nvidia est actionnaire de CoreWeave à hauteur d'environ 7 %, une participation valorisée à environ 3 milliards de dollars fin 2025. CoreWeave a, de son côté, acheté au moins 250 000 GPU Nvidia — majoritairement des H100 à environ 30 000 dollars l'unité — soit environ 7,5 milliards de dollars de revenus pour Nvidia. En résumé : tout l'argent investi par Nvidia dans CoreWeave lui est revenu sous forme de chiffre d'affaires.
La boucle ne s'arrête pas là. Selon Fortune (septembre 2025), Nvidia s'est également engagé à racheter jusqu'à 6,3 milliards de dollars de capacité cloud non vendue chez CoreWeave d'ici 2032 — agissant de facto comme garant de dernier ressort pour l'entreprise. CoreWeave, forte de ce filet de sécurité, peut s'endetter davantage pour acheter encore plus de GPU Nvidia. Selon les données PitchBook citées par TechCrunch (janvier 2026), CoreWeave portait 18,81 milliards de dollars de dette en septembre 2025 — garantie en grande partie par ses GPU comme collatéral.
OpenAI, de son côté, a engagé jusqu'à 22,4 milliards de dollars en contrats avec CoreWeave entre le printemps et l'automne 2025 — en trois tranches successives de 11,9 milliards, puis 4 milliards, puis 6,5 milliards. OpenAI finance donc CoreWeave, qui achète des GPU à Nvidia, dont le cours grimpe, ce qui rend l'investissement d'OpenAI en Nvidia encore plus précieux. Selon The Register (novembre 2025), l'ensemble du dispositif — Nvidia, OpenAI, CoreWeave, Oracle, Microsoft — forme une "économie circulaire du trillion de dollars" dans laquelle chaque dollar dépensé par un acteur génère du revenu pour un autre du même groupe.
Pour autant, tous les analystes ne qualifient pas la situation de bulle imminente. Dans une note publiée en septembre 2025, Stacy Rasgon, analyste chez Bernstein, estimait qu'il était difficile de trouver "meilleur usage" de la trésorerie de Nvidia que d'investir dans l'écosystème qu'elle alimente. Morningstar (octobre 2025) conclut sobrement : "Ces transactions sont des transactions de pleine concurrence. Nous les surveillons, mais nous ne sommes pas encore alarmés." Le parallèle avec la bulle dot-com de 2000 est néanmoins sur toutes les lèvres — à l'époque, le financement circulaire entre équipementiers télécom et opérateurs avait précédé l'un des krachs les plus violents de l'histoire des marchés tech.
| Transaction | Montant | Circularité | Source |
|---|---|---|---|
| Nvidia → OpenAI (septembre 2025) | 100 Md$ (10 tranches) | OpenAI déploie 10 GW de systèmes Nvidia | Fortune (sept. 2025) |
| Nvidia → CoreWeave (2023-2025) | ~3 Md$ de participation | CoreWeave achète 7,5 Md$ de GPU Nvidia | The Register (nov. 2025) |
| ASML → Mistral AI (septembre 2025) | 1,3 Md€ (11% du capital) | Mistral investit 1,2 Md€ dans un datacenter | ASML (sept. 2025) |
| OpenAI → CoreWeave (2025) | 22,4 Md$ en contrats cloud | CoreWeave achète des GPU Nvidia avec cet argent | The Register (nov. 2025) |
ASML–Mistral : la version européenne, moins directe mais pas sans logique
Le 9 septembre 2025, ASML et Mistral AI annoncent simultanément leur partenariat stratégique et la Série C à 1,7 milliard d'euros de Mistral. ASML apporte 1,3 milliard — soit 76 % du tour de table — et obtient environ 11 % du capital sur base diluée, ainsi qu'un siège au comité stratégique de Mistral via son directeur financier Roger Dassen. Les autres participants sont des investisseurs historiques : DST Global, Andreessen Horowitz, Bpifrance, General Catalyst, et Nvidia elle-même.
La valeur de Mistral est portée à 11,7 milliards d'euros post-money — soit deux fois sa valorisation d'il y a un an. L'entreprise fondée en 2023 par Arthur Mensch, Guillaume Lample et Timothée Lacroix affiche un chiffre d'affaires annuel contractuel de 312 millions d'euros, avec une centaine de clients et une quinzaine de modèles en production.
Cinq mois plus tard, en ce mois de février 2026, Mistral annonce l'investissement de 1,2 milliard d'euros dans un datacenter dédié à l'IA à Borlänge, en Suède, en partenariat avec EcoDataCenter — un site de 23 MW construit sur les ruines d'une ancienne papeterie, fonctionnant à 100 % en énergies renouvelables, et dont l'ouverture est prévue pour 2027. Cette infrastructure vient s'ajouter à un premier cluster de 40 MW inauguré à Bruyères-le-Châtel (Essonne) à l'automne 2025, en partenariat avec Eclairion et Fluidstack.
Ce constat masque-t-il une boucle comparable à Nvidia–CoreWeave ? La réponse impose une précision fondamentale sur la nature du business d'ASML. L'équipementier néerlandais ne vend pas de GPU, ni de serveurs, ni de racks de datacenter. Il fabrique des machines de lithographie EUV — les seuls équipements capables de graver les puces les plus avancées du monde, à environ 180 millions de dollars l'unité — destinées à TSMC, Samsung, et Intel. L'argent investi par Mistral dans son datacenter suédois ira vers du foncier, de l'énergie, des GPU (probablement Nvidia ou AMD), des racks et de l'intégration. Il ne "remonte" pas directement chez ASML via une ligne de produits évidente.
Pour autant, la logique n'est pas inexistante — elle opère à un niveau plus macro. Comme l'expliquait Arthur Mensch lors de l'annonce du partenariat : "Nous avons l'ambition d'aider ASML et ses nombreux partenaires à résoudre les défis d'ingénierie actuels et futurs grâce à l'IA, et d'avancer l'ensemble de la chaîne de valeur semiconducteurs et IA." L'intégration des modèles Mistral dans les systèmes de lithographie d'ASML — pour la maintenance prédictive, la détection d'anomalies, l'optimisation des paramètres de fabrication — constitue la contrepartie industrielle directe de l'investissement.
La circularité est donc réelle, mais "à deux étages" : plus Mistral et ses pairs poussent la demande en capacité de calcul IA, plus les fondeurs (TSMC, Samsung, Intel) investissent dans de nouvelles fabs, plus ils achètent de machines ASML. ASML est en position de "bénéficiaire final systémique" plutôt que de bénéficiaire contractuel direct. Ce qui, dans les faits, est peut-être encore plus solide comme position stratégique.
Ce que ces boucles révèlent — et ce qu'elles dissimulent
Le financement circulaire dans l'IA n'est pas, en soi, frauduleux. Les analystes de Morningstar l'ont dit explicitement. Ce qui mérite d'être examiné, c'est ce que ce mécanisme peut masquer : la vraie demande organique derrière les chiffres de croissance.
OpenAI a brûlé 2,5 milliards de dollars au premier semestre 2025 pour 4,3 milliards de revenus — et ne prévoit pas d'être cash-flow positif avant la fin de la décennie, selon l'analyse de Tomasz Tunguz (octobre 2025) basée sur des données financières internes. CoreWeave portait 18,81 milliards de dette en septembre 2025. Nvidia, de son côté, a investi 23,7 milliards dans des deals IA entre janvier et novembre 2025 — selon les données Pitchbook citées par Yahoo Finance (novembre 2025) — en 59 transactions distinctes, sur la seule année en cours.
Les parallèles avec la bulle telecom de 1999-2001 ne sont pas gratuits. À l'époque, des équipementiers comme Lucent Technologies ou Nortel finançaient leurs propres clients opérateurs pour qu'ils leur achètent du matériel réseau. Les bilans gonflaient. Les revenus semblaient réels. Jusqu'à ce qu'un défaut de paiement d'un client majeur provoque une réaction en chaîne. Ce n'est pas l'issue inévitable du scénario actuel — mais c'est la logique que les observateurs avertis ont en tête.
Pour la stratégie européenne, la question est différente. Le deal ASML–Mistral s'inscrit dans une logique de souveraineté assumée : conserver un champion de l'IA à capital majoritairement européen, dans un contexte où les tensions commerciales avec les États-Unis fragilisent les entreprises dépendantes des hyperscalers américains. Comme le note IT Social (septembre 2025), ASML sécurise également sa propre couche logicielle face à une concurrence internationale qui intègre de plus en plus l'IA dans ses équipements — et préfère clairement ne pas dépendre d'OpenAI ou de Google pour cela.
Ce "pari souverain" peut-il rivaliser avec les 500 milliards du projet Stargate aux États-Unis, ou les investissements cumulés des géants tech chinois ? La réponse honnête est non, à court terme. Mais l'enjeu n'est pas de gagner la course au volume : c'est d'éviter que l'Europe devienne un simple marché-consommateur dans une chaîne de valeur entièrement contrôlée par des acteurs non européens.
Anatomie comparée de deux boucles
Boucle américaine (directe) : Nvidia investit dans OpenAI → OpenAI commande 10 GW de systèmes Nvidia → Nvidia enregistre du chiffre d'affaires → réinvestit dans OpenAI. Délai : quelques trimestres. Opacité : élevée (OpenAI non coté, pas d'obligation de reporting détaillé).
Boucle européenne (indirecte) : ASML investit dans Mistral → Mistral investit 1,2 Md€ dans un datacenter GPU → la demande globale en IA stimule les foundries → les foundries achètent des machines ASML. Délai : plusieurs années. Opacité : modérée (ASML coté, obligations de reporting). La contrepartie directe est R&D : intégration des modèles Mistral dans les systèmes de lithographie ASML.
Questions fréquentes
Le financement circulaire dans l'IA est-il illégal ?
Non. Ces transactions sont légales et documentées comme des investissements stratégiques ou financiers de pleine concurrence. Ce qui est en question, c'est leur impact sur la lisibilité de la demande réelle. Comme le précise Morningstar (octobre 2025), il n'existe aucune obligation contractuelle pour OpenAI de réinjecter l'argent de Nvidia dans des achats GPU — mais la logique économique rend cette issue "très probable".
ASML profite-t-il directement des 1,2 milliard investis par Mistral dans son datacenter ?
Non, pas directement. ASML fabrique des machines de lithographie pour les fonderies, pas des composants de datacenter. Le lien est indirect : plus il y a de demande en compute IA, plus les fonderies investissent en capacité, plus elles achètent de machines ASML. La contrepartie contractuelle directe est l'intégration des modèles Mistral dans les produits et la R&D d'ASML.
Quel est le risque concret d'une bulle IA comparable à la bulle dot-com ?
Le risque n'est pas identique à 2000. À l'époque, les revenus des équipementiers comme Lucent étaient en grande partie fictifs, créés par des prêts aux clients qui n'avaient pas les moyens de payer. Aujourd'hui, OpenAI génère 4,3 Md$ de revenus réels au premier semestre 2025, Nvidia affiche des profits exceptionnels. Le scénario de risque serait une déception majeure sur la rentabilité des modèles IA déployés en entreprise, qui forcerait une réduction d'investissements en cascade.
La valorisation de Mistral à 11,7 milliards d'euros est-elle justifiée ?
Avec un chiffre d'affaires annuel contractuel de 312 millions d'euros (annoncé en septembre 2025), la valorisation représente environ 37 fois le revenu annuel — un multiple élevé, cohérent avec les standards du secteur IA (OpenAI est valorisé à environ 116 fois ses revenus annualisés). La question est moins la valorisation que la vitesse à laquelle Mistral peut monétiser sa base de clients à mesure que son infrastructure propre entre en service.
Pourquoi des entreprises industrielles comme ASML ou CMA CGM investissent-elles dans des startups IA ?
Deux logiques coexistent : l'accès privilégié à des technologies d'optimisation de leurs propres processus industriels (maintenance prédictive, simulation, détection d'anomalies), et la sécurisation d'un écosystème souverain face à la domination américaine. Pour ASML, l'enjeu est également de s'assurer que la couche logicielle de ses équipements ne dépende pas d'OpenAI ou de Google, dont les conditions d'accès peuvent évoluer sous pression réglementaire ou politique.
Ce qu'il faut retenir
En ce mois de février 2026, le financement circulaire est devenu la grammaire de l'IA mondiale. Ce n'est ni un complot ni une nouveauté absolue — la finance a toujours trouvé des structures pour amplifier la croissance en réduisant les frictions entre fournisseurs et clients. Ce qui est nouveau, c'est l'échelle : 100 milliards investis par un fournisseur dans un seul client, avec la garantie implicite que l'argent revient sous forme de commandes, c'est une configuration que les marchés n'avaient pas vue depuis Lucent et AT&T en 1999.
La différence avec la situation européenne est structurelle. ASML–Mistral n'est pas une boucle directe : c'est un pari de chaîne de valeur étendue, avec une contrepartie R&D tangible et une ambition de souveraineté que les marchés valorisent différemment d'une simple optimisation de revenus trimestriels. Si Mistral réussit à intégrer ses modèles dans les systèmes de lithographie d'ASML et à faire tourner son datacenter suédois à plein régime dès 2027, la logique du deal sera validée indépendamment de toute circularité.
Ce qui devrait retenir l'attention des décideurs européens, c'est la question qui suit naturellement : si les fournisseurs d'infrastructure deviennent les gatekeepers du capital — car avoir leur investissement, c'est accéder à des taux d'emprunt 6 points inférieurs à ceux du marché — qui, en Europe, joue ce rôle pour les acteurs qui ne s'appellent pas Mistral ?
Sources et références
- ASML — Communiqué de presse officiel partenariat Mistral AI (9 septembre 2025)
- Fortune — Nvidia's $100 billion investment in OpenAI raises circular financing questions (28 septembre 2025)
- The Register — The circular economy of AI (4 novembre 2025)
- Morningstar — What Are Circular AI Chip Deals, and Should Investors Be Worried? (octobre 2025)
- Yahoo Finance — Nvidia's $24B AI deal blitz and circular investment questions (novembre 2025)
- TechCrunch — Nvidia invests $2B in CoreWeave (26 janvier 2026)
- Tomasz Tunguz — Circular Financing: Does Nvidia's $110B Bet Echo the Telecom Bubble? (octobre 2025)
- LeMagIT — Mistral AI : 1,2 milliard d'euros dans le datacenter suédois de Borlänge (février 2026)
- IT Social — ASML prend 11% de Mistral AI pour 1,3 milliard d'euros (septembre 2025)
- Data Center Dynamics — Mistral AI raises €1.7bn in funding round led by ASML (10 septembre 2025)